投資ファンドの実務企業再生投資の投資判断

　CVC Asia Pacific シニアエグゼクティブ／東洋学園大学客員教授－添田眞峰

　▼企業再生投資の投資判断に必要な観点
　
　前回はモデルを用いた経済性の検証について説明した。
　今回は「企業再生投資の投資判断に必要な観点」について紹介する。

　【企業再生投資の投資判断に必要な観点】

　企業再生投資は、バイアウト型投資とは対象事業のリスクの様相が若干
　異なる。即ち、投資時点において、キャッシュフローが少なく、買収金融の
　調達は難しいので、レバレッジは効かない。また、リスクは相対的に高い
　ので、投資家の期待収益率は高く、リスク資本の出し手も限られてくる。
　本来、競争の少ない分野であり、一般の投資家が参入しない分野である。

　経済性の原理から見れば、レバレッジ効果が利かないので、相対的に
　競合が少ない中で安く投資し、キャッシュフローを向上させることが収益
　を上げる鍵になる。キャッシュフローを向上するという点では、経営資源の
　評価はバイアウト型投資と同様に重要である。

　欧米市場での過去の投資の推移を見ると、企業再生投資は、(1)バブル
　経済の崩壊による、経済全体における不良資産が積みあがった時期、
　(2)バイアウト型のキャッシュフロー投資案件が市場要因で枯渇し、条件
　が極めて競争的になり、価格が高騰した時期、 (3)投資ファンドに資金が
　集まり過ぎて運用に困った時期、などに盛り上がりを見せた。

　そのことは企業再生型の投資は投資ファンドにとっては投資リスクという
　観点から見て必ずしも心地の良い投資ではないことを意味する。市場の
　需給に対応して取り組まざるを得ない分野であったのだ。したがって、
　エクイティの投資リスクを抑えながら、債券のディーリングにも似た手法
　で取り組まれたのである。

　具体的には、不要債権を割安に買収してエクイティにスワップするなどの
　手法で投資し、資産の売却によって収益を上げる、いわゆるハゲタカ型の
　投資手法が中心であったが、最近では正面から不振事業のキャッシュ
　フローの改善に取り組み、企業価値の創造を図るような手法も一般化
　しつつある。

　投資の判断のプロセスは、バイアウト型の投資といくつかの点で異なる。
　即ち、(1)経営資源のDDに当たり、資産時価の査定と資金繰りに、より
　注意を払わなければならない。また、(2)経営者は外部から送り込むこと
　になるので、業界に通じた有能な会社再建の専門家を雇用できるかが
　重要になる。さらに、(3)キャッシュフローの創出という観点からは、事業
　領域あるいは事業セクターを取巻く環境と当該対象会社のポジショニング
　の判断が特に重要になる。過当競争で利益を生み出せるような事業環境
　になく、技術の変化や製品・サービスへの需要の縮小などから市場自体
　が縮小するリスクが高い事業では、投資は清算型を意識して組み立てる
　必要がある。

　企業再生型投資は最小限の資本投下により、キャッシュフローの赤字を
　止め、自転できるような事業に再構築することで、価値を生み出す投資
　手法である。事業を安定化させた後は、速やかにM＆A等によって他の
　株主に経営を引き継いでいくのである。

　以上から、企業再生投資の経済判断は、安い投資価格で投資できること、
　キャッシュフローを安定化させた後のM＆Aのターゲットが明確にイメージ
　できることが需要になる。IRRの計算は、投資対象のリスクや価値を創造
　する要素を把握し、再生計画を検証する意味で有用ではあるが、決定的
　なものではない。投資の判断としては数字より定性的な要因を重視する
　必要がある。また、企業再生は外部の経営再建専門家の力量に負うこと
　が多く、 “株主価値を創造する原理” で述べたような、インセンティブと
　コミットメントの構造を作り上げることに特に留意する必要がある。

　今回は「企業再生投資の投資判断に必要な観点」について説明した。
　次回は経営組織の整備、経営トップ組織について説明する。
　

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第35回講座 PEファンドの実務～企業再生投資の投資判断に必要な観点～